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　　沈建光：宏觀政策如何破局？ 

　　10月13日，筆者在北京參加了中國財富管理50人論壇年會，并主持 “穩(wěn)預(yù)期：宏觀政策如何破局？”這一圓桌環(huán)節(jié)。筆者將討論中的一些重要話題進(jìn)行如下梳理，以期為理解當(dāng)下中國經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)定預(yù)期提供幫助。

　　預(yù)期不穩(wěn)的原因何在？

　　當(dāng)下穩(wěn)預(yù)期的重要意義被頻頻提及，決策層關(guān)于穩(wěn)預(yù)期的表述也紛至沓來，如近日央行行長易綱表態(tài)“杠桿已經(jīng)穩(wěn)住，貨幣政策工具還有相當(dāng)空間”，證監(jiān)會主席劉士余提到“春天已經(jīng)不遠(yuǎn)了”，財政部部長劉昆表示“更大規(guī)模的減稅、更加明顯的降費(fèi)措施”均是代表。但若要取得穩(wěn)預(yù)期的成效，筆者認(rèn)為，除了決策層的積極表態(tài)以外，還需要深入發(fā)現(xiàn)當(dāng)前預(yù)期不穩(wěn)的重要原因，對癥下藥，才能有的放矢，取得良好效果。

　　筆者將當(dāng)前市場信心不穩(wěn)的原因歸納為以下幾個方面：

　　一是對經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)缺少信任感。國務(wù)院發(fā)展研究中心金融所副所長陳道富提到，今年宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與預(yù)期出現(xiàn)了較大背離，大家關(guān)注的消費(fèi)、利潤等指標(biāo)都出現(xiàn)了統(tǒng)計上的調(diào)整；法巴銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陳興動提到，其在與投資者講述宏觀經(jīng)濟(jì)時，被問到的最多的問題是中國經(jīng)濟(jì)究竟增長了多少，以及中國經(jīng)濟(jì)增速連續(xù)12個季度在6.7%-6.9%之間是真實(shí)可信的嗎？而筆者也曾在FT專欄文章《國進(jìn)民退還是數(shù)據(jù)造假：工業(yè)利潤之爭》中，對工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)存在偏離到底是因?yàn)榻y(tǒng)計謬誤還是幸存者偏差進(jìn)行過深入討論。可見，當(dāng)下無論是投資者還是依靠數(shù)據(jù)進(jìn)行決策的政府人士，對數(shù)據(jù)的質(zhì)疑并不是孤例，而一旦統(tǒng)計數(shù)據(jù)缺少了信譽(yù)度，有效投資與決策便成為了空談。

　　二是對政策方向感的模糊。例如，在民營企業(yè)的地位方面，近期有關(guān)民營企業(yè)生存問題引發(fā)廣泛討論，也凸顯了民營企業(yè)對于前景的擔(dān)憂，造成這種擔(dān)憂的原因，與近兩年來宏觀政策對民營企業(yè)的負(fù)向影響有關(guān)，如環(huán)保政策、去杠桿政策、去產(chǎn)能政策、稅收補(bǔ)繳政策等；華融證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈提到，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)動能不一定差，關(guān)鍵在于舊的激勵機(jī)制被打破，新的激勵機(jī)制客觀上還沒有形成，民企激勵是什么尚不清楚，不敢做大做強(qiáng)。

　　在房地產(chǎn)政策方面，當(dāng)前整體基調(diào)是抑制泡沫，但野村證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺認(rèn)為，棚改政策導(dǎo)致三四線城市房地產(chǎn)火爆，實(shí)際上是一個非常大的刺激措施，但是由于居民資金總是有限的，且PSL量也不能無限擴(kuò)大，因此未來可能也會是一個風(fēng)險點(diǎn)；華融證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈認(rèn)為，房地產(chǎn)行業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的重要行業(yè)，打壓房價、限制房地產(chǎn)融資，是有風(fēng)險的?？梢?，有關(guān)房地產(chǎn)的政策方向，目前也是分歧較大。

　　此外，在基建方面，今年上半年，在去杠桿與財政強(qiáng)約束的背景下，不少地方政府投資受到限制，如今政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長、補(bǔ)短板，不少前期暫停的項目又重新上馬，加快審批，這對于地方政府預(yù)期以及績效考核目標(biāo)，也難免造成一定混亂。

　　三是對待政策效果存在質(zhì)疑。在當(dāng)前國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢不容樂觀的背景下，決策層推出了穩(wěn)增長的措施，主要還是以寬松的貨幣政策以及積極的財政政策為主。但就政策效果，目前各界并沒有特別樂觀的預(yù)期。在論壇上，陳道富提到宏觀調(diào)控政策效率下降的事實(shí)，他認(rèn)為當(dāng)前貨幣政策相對比較寬松，但貨幣寬松并沒有傳導(dǎo)到M2，也沒有傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。另外，財政的拉動效果也在快速下降，即使基建投資，在財政收入比較好的情況下，拉動效應(yīng)也不大。

　　四是對外部環(huán)境惡化沒有充分預(yù)估和準(zhǔn)備。論壇與會專家普遍認(rèn)為，國內(nèi)對貿(mào)易戰(zhàn)的認(rèn)識準(zhǔn)備嚴(yán)重不足，被動接招，是加劇市場恐慌的重要原因。陸挺提到在今年2月，美國真的開始對華制造貿(mào)易戰(zhàn)沖突時，國內(nèi)仍沒有意識到風(fēng)險，在去杠桿方面，節(jié)奏也沒有適當(dāng)慢下來，甚至有進(jìn)一步收緊的趨勢，導(dǎo)致二季度經(jīng)濟(jì)問題和矛盾更加突出；而據(jù)筆者觀察，當(dāng)前國內(nèi)不少討論并非是依靠完全信息、客觀中立報道做出的判斷，而這不僅會造成形勢誤判，也容易加劇恐慌。陳興動提到，當(dāng)前國內(nèi)需要一次大規(guī)模的討論，筆者深以為意。實(shí)際上，筆者今年與海外投資者接觸，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)投資者相比于海外投資者更為悲觀，便大致說明如此。

　　宏觀政策如何破局？

　　基于上述分析，筆者越來越清晰的意識到，若要穩(wěn)定信心，穩(wěn)定預(yù)期，不只是需要決策層的隔空喊話，更重要的是針對當(dāng)前市場普遍擔(dān)心與質(zhì)疑的問題做出根本回應(yīng)，才能起到四兩撥千斤的效果。針對上述四大影響預(yù)期的原因，筆者認(rèn)為應(yīng)該從如下幾個方面做起：

　　一是夯實(shí)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，為決策提供可信的第一手資料。正如上文所提，造成當(dāng)前預(yù)期混亂很重要的一個原因，在于數(shù)據(jù)的可信度正在下降。對于投資者與企業(yè)家而言，不確定性意味著投資決策的遲疑；對于政策制定者而言，扭曲的數(shù)據(jù)可能會造成方向性的誤判。因此，進(jìn)一步夯實(shí)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，對公眾質(zhì)疑比較多的領(lǐng)域進(jìn)行充分的溝通與引導(dǎo)，加大數(shù)據(jù)透明度；對相互打架的數(shù)據(jù)進(jìn)行深入剖析與釋疑，是未來統(tǒng)計部門應(yīng)該積極努力的方向。同時，鼓勵民間研究與數(shù)據(jù)科技發(fā)揮作用，多維度、多視角的闡述中國經(jīng)濟(jì)圖譜，為全面理解中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀提供依據(jù)。

　　二是加快供給側(cè)改革，穩(wěn)定政策預(yù)期。對于民營經(jīng)濟(jì)、房地產(chǎn)政策問題等諸多方面認(rèn)識模糊，也是預(yù)期不穩(wěn)的重要原因。論壇的普遍共識是，未來應(yīng)該進(jìn)一步深化供給側(cè)改革、貫徹落實(shí)十八屆三中全會的各項重要決議，讓市場在資源配置中起到?jīng)Q定性作用。針對民企擔(dān)憂自身地位的問題，未來在落實(shí)去杠桿、去產(chǎn)能、環(huán)保加強(qiáng)與規(guī)范社保征收等政策的同時，應(yīng)更加注重民營企業(yè)的合理訴求，加強(qiáng)政策的協(xié)調(diào)，并切切實(shí)實(shí)做好過渡性安排，防止“國進(jìn)民退”成為民營企業(yè)家的痛點(diǎn)。

　　針對房地產(chǎn)政策，市場也有疑問，在經(jīng)濟(jì)下滑之下，房地產(chǎn)是否會面臨政策反復(fù)，重新成為穩(wěn)增長的主要動力，進(jìn)而加劇新一輪房價上漲？之所以有這樣的預(yù)期，其實(shí)不足為奇，在過去幾輪穩(wěn)增長政策中，房地產(chǎn)都是重中之重。但在筆者看來，當(dāng)前決策層已經(jīng)深刻注意到中國高房價的各種風(fēng)險，針對房地產(chǎn)的調(diào)控措施沒有改變的跡象，目的在于扭轉(zhuǎn)政府為房地產(chǎn)背書的期待，因此，房住不炒的政策前景仍然是清晰的。

　　三是加大減稅，以破局中國經(jīng)濟(jì)。根據(jù)筆者觀察，當(dāng)前貨幣政策確實(shí)存在著政策效應(yīng)遞減的問題，原因在于：一方面，從資金需求端來說，當(dāng)前諸多企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，利息成本增加，盈利能力下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款需求疲軟；另一方面，從資金供給端來說，銀行以往更加青睞于將信貸資源配置在房地產(chǎn)與融資平臺，而當(dāng)前房地產(chǎn)項目信貸受限，基建投資雖然資金需求旺盛，但地方債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，且項目投資回報周期長，當(dāng)前銀行風(fēng)險偏好仍然較低。

　　從這個角度來說，未來寬松貨幣政策的效果可能有限，財政政策是重點(diǎn)發(fā)力方向。而在具體政策工具選擇方面，正如筆者在FT專欄文章《中國經(jīng)濟(jì)解困之道—減稅優(yōu)于基建》中提到的，雖然結(jié)束基建負(fù)增長的局面對于穩(wěn)定投資有所幫助，但倘若再度掀起一輪基建潮，也并非良方，不僅可能進(jìn)一步增加政府債務(wù)負(fù)擔(dān)，讓前期去杠桿以及加強(qiáng)財政約束的努力遭遇挫折，也可能會因?yàn)榛ㄍ顿Y對促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的邊際效益越來越小，從而難以取得預(yù)期效果。解困中國經(jīng)濟(jì)，加大基建不如切實(shí)減稅，還富于民。

　　四是對貿(mào)易戰(zhàn)升級做好政策儲備。最近中美在南海的沖突加劇，美國副總統(tǒng)彭斯最新演講直接對中國的貿(mào)易問題、南海問題、臺灣問題大加指責(zé)，并稱中國干預(yù)美國國內(nèi)政策和政治，中美博弈已超出貿(mào)易本身，甚至出現(xiàn)冷戰(zhàn)擔(dān)憂。對待貿(mào)易戰(zhàn)，一方面要意識到，貿(mào)易戰(zhàn)影響不容小視，一旦2000億商品關(guān)稅從10%升到25%，其對投資前景、企業(yè)家信心，產(chǎn)業(yè)鏈以及上下游行業(yè)的影響將十分深遠(yuǎn)。正如易綱行長近日提到的，對問題的深刻認(rèn)知有助于我們做“最壞的準(zhǔn)備”。

　　另一方面，對待貿(mào)易戰(zhàn)也無需談虎色變，可以充分討論，廣泛決策。正如論壇中大多數(shù)專家談到的，更加開放的中國市場對于海外投資者仍然具有巨大的新引力，中國具備整體成本低廉、完整的產(chǎn)業(yè)鏈、以及巨大的消費(fèi)潛力等比較優(yōu)勢仍然是抵抗貿(mào)易戰(zhàn)的重要砝碼。做好自己的事情，在加大進(jìn)口、降低關(guān)稅、市場準(zhǔn)入與知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)方面做出改變，即是外部訴求，更是中國把握“二次入世”、把外部壓力轉(zhuǎn)發(fā)為發(fā)展動力的題中應(yīng)有之義。